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作者｜包永剛
編輯｜王亞峰
6月30日晚，上海證券交易所受理了沐曦集成電路的上市申請。這家GPU明星公司計劃募資39.04億元，對于已有及潛在投資者而言，最關心的問題無疑是：如何定價？
上市定價是一個綜合多種因素的復雜過程，既包含了核心基準預期和估值，也包括市場環境、政策規則、可比公司定價等輔助基準，但最終的定價還是一個平衡多方利益的結果。
據招股書披露，沐曦最近一次外部股權融資對應的投后估值為 210.71 億元，發行人預計市值不低于30 億元。
那市場愿意給予沐曦多高的PS（市銷率）？在試圖回答這一問題之前，或許需要從招股說明書中挖掘一些關鍵數據與潛在疑點。
沐曦當前的收入是否過度依賴單一產品？股東是前5大客戶，訂單的可持續性如何？國產工藝的新產品，收入預期又如何？深入交流歡迎添加作者微信BENSONEIT。
單一產品營收超97%，風險有多大？
與同期申請上市的摩爾線程相比，兩家公司在財務信息披露方式上存在顯著差異。摩爾線程只是按照完整自然年度披露了2022年、2023年、2024年的財務數據，但沐曦還披露了2025年1-3月的財務數據。
電子行業資深人士景睿表示，“上市需要披露最新的財務數據，比如今年4月份上市的次新股，數據需要披露到3.31日。兩家公司選擇了兩種不同的披露方式，一方面因為這只是初稿不夠精細，另一方面是因為各自有不同的策略和目的。”
沐曦通過披露最新數據，顯然意在強化市場對其業績增長的預期，以支撐更有利的上市估值。
根據沐曦招股書披露的數據，沐曦2024年全年的營業收入為7.43億元，但2025年第一季度收入就有3.2億元。
接近沐曦的消息人士曾向雷峰網透露，沐曦2025年的收入有望是2024年的幾倍。
若以沐曦2022年到2024年三年營收的復合增長率高達4074%推算，2025年營收突破10億元已在預期之內。但若從產品結構分析，情況就沒那么樂觀了。
2022年1月沐曦首款推理芯片曦思N100完成流片，2023年4月開始量產，所以2022年沐曦只有一筆32.64萬元的收入，來自智算推理系列，也就是曦思N100。
在曦思N100量產的2023年，沐曦憑借首款量產產品獲得了1376萬元的收入，可是這一收入只占當年公司營收的第三，收入占比最高的是IP授權業務，收入金額占比第二的是GPU板卡。
這說明在沐曦的三個產品中，推理產品尚不足以支撐公司營收的持續快速增長。
再看IP授權業務，2023年沐曦的此項收入高達2216萬元，可是在2024年，IP授權業務收入僅為100萬元，年度收入環比跌幅高達95%。在2025年1-3月，沐曦的IP授權業務收入為25萬元，進一步削弱了其收入穩定性的支撐作用。
至此就可以發現，過去三年間，沐曦主要的營收來源，經歷了從智算推理產品，到IP授權，再到訓推一體產品，難以判斷其收入的穩定性以及可持續性。如今，訓推一體系列GPU作為營收占比最高的產品，是否能為沐曦帶來穩定持續的收入？
在2023 年度、2024 年度和 2025 年 1-3 月，沐曦訓推一體芯片曦云 C500系列收入分別為1,546.81 萬元、72,173.52 萬元和31,359.27 萬元，占同期主營業務收入的比例分別為30.09%、97.28%和97.87%，顯示出高度依賴單一產品的風險。
考慮到當前AI算力租賃價格下行，智算中心建設放緩，在此大背景下，國產GPU市場需求存在一定不確定性。
不過，依靠高性能芯片做高公司營收并非沐曦獨有的情況。AI芯片公司們為什么會“殊途同歸”？添加作者微信BENSONEIT交流。
營收增長是否可持續，不僅取決于產品結構，還取決于客戶的穩定性與獨立性。
股東是前五大客戶，關聯交易是否影響上市？
在沐曦公布的2025年第一季度的前5大客戶中，上海源廬加佳信息科技有限公司以9095萬的銷售額位居第二。
此處進行一個粗略的計算，以沐曦2025年1-3月銷售訓推一體GPU板卡平均單價3.89萬計算，9095萬大約是2338張C500 GPU板卡，如果以52萬一臺服務器的價格估算，相當于可以購買174臺服務器。
考慮到上海源廬加佳信息科技有限公司隸屬于上海源愷集團，而上海源愷集團又是一家以房地產開發為主的集團公司，這個大客戶是否會持續購買沐曦的產品呢？
算力行業從業者沐澤了解到，“雖然源廬加佳的母公司是地產公司，但這家公司目前確實在做智算中心業務，并且在招聘智算軟硬件銷售經理。”
“源廬加佳使用沐曦的GPU在中部某城市和東部沿海某市，都建了智算集群，原本有建更大規模集群的計劃，不過目前暫緩。”沐澤透露。具體原因可以添加作者微信BENSONEIT交流。
在沐曦的招股說明書里，還有一個關于源廬加佳值得關注的信息。在沐曦整體變更為股份公司后，源廬加佳持有4.74萬股沐曦的股份，持續占比為0.55%。
這種既是客戶又是股東的結構，是否構成實質性關聯交易？如果是實質性的關聯交易是否會影響沐曦的上市？
景睿認為，“關鍵取決于交易所的認定，此前也出現過子公司上市時，子公司與母公司之間存在大量關聯交易，也成功上市的情況。”
此外，沐曦的前五大客戶中還包括新華三（2024年）和超訊通信（2025年第一季度）。
“在沐曦的大客戶中，既有股東，也有其經銷商，營收的含金量比較難準確判斷。”芯片行業資深人士凱杰進一步表示，“目前沐曦最大的幾個客戶以經銷商為主，也能看出其還沒有互聯網客戶的訂單，互聯網客戶對GPU的性價比要求更加苛刻，同時需求量也更加穩定和持續，對AI芯片公司來說是優質客戶。”
不過景睿透露，近期某互聯網大廠測試了沐曦的C500，但該大廠還處于觀望狀態并未下單。
超訊通訊直到今年第一季度才位列沐曦的前五大客戶名單之中也讓外界感到一些意外。
超訊通訊在2023年11月22日發布的《超訊通信:關于簽訂合作協議的公告》中這樣寫道，“公司將在 2024 年和 2025 年以行業總代理商身份每年完成 1 萬顆 GPU 產品的進貨業績目標。同時，公司將向沐曦先期下達人民幣 1.5 億元曦云 C 系列 GPU 產品框架訂單并支付人民幣 2,000 萬元訂金。”
2023年雙方達成了合作協議，但在2025年第一季度才為沐曦貢獻了大額營收，實際交付情況仍需觀察。同時，超訊通信在接下來幾個季度為沐曦貢獻的營收，也有助于投資人判斷沐曦的C系列產品在行業落地的情況。
在客戶與訂單穩定性之外，沐曦面臨的另一項核心挑戰，是即將到來的供應鏈切換與新一代產品。
切換供應鏈，新產品競爭力更強還是更弱？
在正常的商業邏輯里，芯片公司產品的迭代，雖然性能一定更強，但客戶對新產品的接受度也存在不確定性，因為考慮到總體擁有成本，或者不想為導入新產品增加新的適配成本等，新品的迭代也面臨風險。
在中美博弈的大背景里，國內芯片公司的產品迭代，新產品要性能更強都面臨很大挑戰。
根據沐曦招股書披露的信息，在研的訓推一體GPU芯片曦云 C600，有四個顯著特性：基于國產供應鏈，采用自研的 XCORE 1.5 架構及指令集，增加了 FP8 Tensor 及 Tensor 轉置指令，面向云端人工智能訓練與推理、通用計算、AI for Science 等計算任務；擁有豐富的標量、矢量和張量計算單元，支持多種混合精度計算；采用 HBM3e 顯存；支持卡間高速互連。
沐曦披露，2024年10月，基于國產供應鏈研發設計的曦云C600已完成流片。
凱杰表示，“本來國產最先進的工藝相較于全球領先的工藝就有明顯差距，即便獲得國產最先進的N+2工藝，想要提升芯片的性能和功耗都面臨著比較大挑戰，如果只是使用N+1工藝，那將面臨更大的挑戰。”
景睿也表示，“國內采購HBM也存在一定的不確定性。對于商業客戶而言，性價比以及總體擁有成本是首要的考慮，如果性能和功耗難以達到客戶預期，將很難說服客戶買單。”
從沐曦報告期內前五大供應商的情況就能很容易發現，沐曦目前最有競爭力的產品C500，使用的并非國產供應鏈。如果切換到國產供應鏈，將面臨更多的不確定性。雖然沐曦的同行也面臨相似的處境，但這是一個不可忽視的風險。
在性能和功耗之上，易用性也是讓客戶買單國產GPU關鍵的因素。得益于采用了GPGPU架構，沐曦的GPU更容易兼容主流的CUDA生態。
曦云C600的產品特性介紹中，寫著在 API 層面實現了對 GPU 行業國際主流CUDA 生態的高度兼容，支持超過6,000 個CUDA 應用，與超過 1,000 個模型實現了原生適配。
“兼容CUDA架構并不等同于具備良好的生態兼容性。”凱杰強調。
一位做過各家國產AI芯片軟件適配的技術專家浩然說，“我做過沐曦GPU的適配和優化，但從優化的難易程度，以及優化帶來的性能提升結果看，沐曦的GPU不能排到我經驗中的國產前三。”
不過沐曦對未來充滿信心，其預計2026年能達到盈虧平衡點。
“沐曦在上市前做出一系列組織和戰略調整，明顯是為了沖刺盈虧平衡點。”芯片從業者紹恒表示。
隨著國產AI芯片企業陸續沖刺科創板上市，其“神秘面紗”正在逐步揭開。這些公司究竟是技術底蘊深厚的黑馬，還是包裝精美的高預期載體，資本市場即將給出答案。
最終定價仍需綜合企業基本面、產品結構、客戶質量、政策導向及市場情緒等多重因素，經過多方博弈才能確定。
國產AI芯片公司們上市，還有一些可能發生的糾紛和風險，更詳細的信息歡迎添加作者微信BENSONEIT互通有無。
注，景睿、沐澤、凱杰、浩然、紹恒均為化名雷峰網(公眾號：雷峰網)
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