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作者丨楊依婷
編輯丨包永剛
今年夏季，光模塊龍頭中際旭創展現出了極為強勁的市場表現，股價從6月初的92.00元一路高歌猛進，至9月29日收于416.75元，期間最高觸及457.01元，累計漲幅高達353.1%，推動公司市值逼近4600億元。
然而，在市場狂熱情緒達到頂峰之際，公司核心股東的實際行動卻給高估值敲響了警鐘。
9月26日晚間，中際旭創發布公告稱，控股股東山東中際投資控股有限公司（以下簡稱“中際控股”）因自身資金需求，計劃在未來三個月內以大宗交易方式減持不超過550萬股公司股份，占總股本的0.49%。按最新收盤價計算，此次減持金額約達22.75億元。公告顯示，中際控股合計持有公司股份1.27億股，占公司總股本的11.42%。
據了解，大宗交易是一種將大額股份定向轉讓給特定投資者的交易機制。其獨立于公開市場運行，能夠在實現股權轉讓的同時，有效避免集中拋售對二級市場價格帶來的沖擊和即時拋壓。
值得注意的是，早在8月1日，中際控股實控人之子王曉東就已計劃減持其直接持有的全部無限售條件股份（不超過71.91萬股，占總股本的0.06%），至今還未完成。此外，特定股東蘇州益興福企業管理中心及其一致行動人劉圣（中際旭創董事長、總裁）等也在7月至9月期間減持了463.41萬股，持股比例由9.42%減少至9.00%。
控股股東的大額減持期間，市場曾爆發過激烈的估值合理性爭論。
9月初，荒原投資董事長凌鵬曾發文公開質疑“中際旭創2027年250億元凈利潤預測”的合理性，稱其為“合理甚至保守假設導致荒謬結論”。隨后，國盛證券分析師在朋友圈以一句“買你的白酒去吧，老登”強硬回懟，引發市場關注，公司股價經歷短暫回調后迅速反彈。
行業人士樊昊指出，該事件主要反映了市場對于未來幾年光模塊需求能否持續的不確定性。
深耕芯片行業的徐然則進一步指出，爭論的核心在于產業邏輯與A股估值邏輯的差異。他認為，盡管長遠來看兩者可能趨于一致，但在產業變革期，這種差異尤其明顯，并且強調“資本的高估值有時反而會促進產業價值的提升，即使產業本身的當前價值有限。”
換言之，資本市場的“知”與產業發展的“行”之間，存在一種動態的、相互塑造的關系。
然而，現在最了解公司經營狀況的控股股東選擇通過減持變現，市場就必須警惕并思考：那些讓股價暴漲的樂觀預期和狂熱情緒，到底還能支撐現在的股價走多遠？歡迎添加作者微信EATINGNTAE參與討論。
9月7日晚間，國盛證券通信行業分析師團隊發布了關于中際旭創2025年半年報的最新點評，預測旭創2025到2027年的歸母凈利潤分別為95.1億元、154.9億元、198.2億元，對應PE分別為47.5倍、29.2倍、22.8倍，并維持“買入”評級，相比于4月預測的81.8億元、105.5億元、125.1億元進一步上調。
從數據來看，中際旭創2021-2024年凈利潤從8.86億增長至53.72億，年復合增長率高達82.3%。若2027年要達到250億的凈利潤，意味著2024-2027年的年復合增長率需維持在67%左右的高位，一般而言，規模基數越大往往意味著維持高增速越難。
行業人士樊昊告訴雷峰網(公眾號：雷峰網)，能否達成250億目標，最終決定性因素在于北美大廠算力支出的力度。如果微軟、Meta等巨頭能夠延續今年數百億甚至上千億美元的開支，那么中際旭創維持高速增長并非不可能。此外，樊昊還提及了一個關鍵因素，即競爭。樊昊表示，現在華工科技和海信寬帶（納真科技）都打入了北美供應鏈，競爭的日趨激烈勢必會引發毛利的下降，這無疑是實現250億目標路上的最大挑戰，因為它直接動搖了“高單價、高毛利”這一預測的核心前提。
同時，他也指出技術迭代過快帶來了不確定性，“尤其需要關注CPO（共封裝光學）的進展”。樊昊認為，CPO作為可插拔光模塊的替代形態，雖然不會迅速顛覆市場，但將是一個逐步取代的過程。
而深耕芯片行業的徐然對CPO的短期影響持不同看法。他表示，CPO的出現并非完全替代光模塊，而且其當前進展不像網絡傳言的那么快，“CPO在國內基本仍停留在概念階段，國外也僅有臺積電、博通、英偉達等少數巨頭投入重金研發且尚未實現收益。因此，CPO短期內不會對光模塊構成實質性競爭，但未來大家的預期還是比較樂觀的。”
CPO即共封裝光學，是一種先進的光電集成架構，其核心在于將光引擎與交換或計算ASIC（專用集成電路）集成在同一個封裝內，而非作為獨立模塊存在。這種“共封裝”方式極大地縮短了電信號傳輸路徑，從而有效突破了傳統可插拔光模塊在速率提升時面臨的能耗與帶寬密度瓶頸。因此，CPO與其說是一種新的產品，不如說是一種集成度更高的系統解決方案。
對于250億的利潤預測，徐然則坦言“確實有點高”，但他將這種高估值現象視作一種市場驅動力，“當市場普遍認知未來屬于AI時，必然會吸引巨額投資涌入，從而產生了類似‘過熱’的現象”。他指出，“當前許多芯片股上漲，并非基于投資者對特定芯片公司邏輯的深入了解，而是源于對AI浪潮將使這些公司普遍獲益這一大趨勢的判斷。”
然而，一個更現實的問題隨之而來：要實現如此高的利潤預期，一個關鍵前提是光模塊能夠維持價格穩定，即“產品不降價”，這個假設成立嗎？
徐然明確指出，光模塊市場并非壟斷，很難產生某一種產品不降價。不過，由于頭部光模塊廠商與上下游大客戶形成了深度綁定，價格是一種商量市場行為。
他進一步解釋了為何看似單價沒有下跌：光模塊行業正處于從400G向800G、1.6T等更高帶寬的快速迭代期。每年更新換代的新產品單價保持穩定甚至上漲，掩蓋了舊型號（如400G）價格的實際下降。他同時強調，中際旭創在整個供應鏈中確實擁有一定的議價權。
分析師蔡丹的觀點與徐然互補，他認為光模塊的價格變化首先受供求關系影響，400G以下的中低端市場門檻不高，競爭激烈，而高端光模塊市場仍由少數頭部企業（如中際旭創、新易盛）主導。隨著時間推移，更多廠商將能夠量產800G甚至1.6T產品，屆時價格必然會朝下走。同時，光模塊的成本結構也在不斷優化下降，因此“價格下降是行業發展的自然趨勢。”
所有的技術和價格爭論，最終都會指向一個核心：中際旭創必須用強勁的業績增長來證明其高估值的合理性。更多討論，歡迎添加作者微信 EATINGNTAE 。
中際旭創近幾年的財務表現描繪出一條清晰的上升曲線，尤以近兩年的爆發式增長最為矚目。
其營收從2020年的70.75億元穩步增長至2023年的107.18億元，同期，歸母凈利潤從8.66億逐步增長至21.74億。值得注意的是，2024年營收和歸母凈利潤均實現跳躍式增長，分別達到238.62億元和51.71億元，同比增速高達122.64%和137.93%。
對于2024年業績的飆升，蔡丹將其定性為“爆發式的增長，而非線性的”，并明確指出這一爆發主要源于與英偉達的綁定。蔡丹表示，未來AI和數據中心的核心邏輯在于廠商間的共生關系，即“誰與誰深度綁定”，中際旭創已形成較大業務規模，加之與國內外大客戶的緊密合作，其短期經營風險較低。
從更宏觀的視角來看，光模塊行業的增長并非孤立現象，而是源于全球AI基建的大規模投資。“無論是美國還是中國，對AI基礎設施的大量投入帶動了整個產業鏈的增長，而光模塊作為關鍵一環，是這場‘大基建’的直接受益者。”徐然表示，2022年底ChatGPT問世、經過大半年的醞釀后，云廠商、模型廠商和算力供應商的算力搭建在2023年進入落地階段，推動了北美和國內市場的快速放量，進而促成了英偉達及其供應鏈（如光模塊、電纜）的爆發式增長。
而正是在這場由AI基建拉動的行業浪潮中，中際旭創確立了領先地位。據市場研究機構LightCounting發布的2024年光模塊廠商排名，中際旭創位列全球第一。
樊昊認為，中際旭創的核心優勢在于技術上的“專”與“精”。他指出，旭創在1.6T等前沿技術上往往能領先同行半年左右，從而能率先實現量產，在其他廠商跟進前保持高利潤率。
據悉，中際旭創于8月27日在投資者關系活動記錄中透露：“2025年第二季度1.6T光模塊已開始逐步出貨，預計未來兩個季度持續量產與規模交付。”面對下一代算力需求，9月中旬，中際旭創進一步表示，目前3.2T光模塊已進入研發階段。此外，在AEC、液冷、LPO、CPO等前沿技術方向上，中際旭創也同步開展了相應的研發布局。
在1.6T光模塊的競爭格局方面，各廠商進展不一：華工科技目前處于送樣測試階段；光迅科技表示已具備批量交付能力，正在推進客戶測試驗證中；新易盛則透露其目前進展順利，并預計將于今年下半年開始逐漸上量。
除了技術優勢，競爭壁壘也是其優勢之一。徐然告訴雷峰網，中際旭創占據了非常高的硅光產能，這既能擠壓其他廠商，導致市場產能緊張，還能借助供應鏈的采購數據，提升市場預期，進而推高股價回報。但他強調，其成功主要還是源于與英偉達的深度綁定。
盡管存在不同解讀，行業人士仍普遍認為光模塊爆發式增長的趨勢將持續1至2年。徐然表示，數據中心的規模仍在成倍擴大，光模塊市場也將等比例放大。
蔡丹進一步闡述了這種增長的確定性，他指出，從當前市場信息看，1.6T產品已在北美市場開始放量，明年將成為市場主導，中國市場預計也將開始快速爆發，這一趨勢的確定性極高。
樊昊則從兩個方向分析了光模塊發展的驅動因素。首先，他認為當前的需求遠未觸頂，目前算力已形成一個巨大的行業，并吸引了大量資金涌入，真正的需求高峰將出現在AI像移動互聯網一樣大面積落地之時。屆時，對算力的需求將躍升至一個全新的量級，這意味著算力基建必須持續發展，從而帶動光模塊長期維持高景氣度。
其次，國產化算力建設將帶來新增動力。國產化算力在國內是一個不可避免的趨勢，其占比最終必然會提高。樊昊預測，一旦國產化的GPU、NPU、DPU等核心芯片發展成熟，從政府到民間很可能將迎來新一輪大規模的算力基建潮來適配國產化算力，這將是推動國產光模塊市場發展的又一個巨大且明確的增長動力。
中際旭創的高估值之謎，已從市場的喧囂辯論，轉化為控股股東減持行動下的現實拷問，這究竟是前瞻性的“認知溢價”，還是需要消化的“預期透支”？當內部人選擇套現離場，市場的狂熱情緒是選擇跟隨，還是就此迎來冷靜的估值回歸？歡迎添加作者微信 EATINGNTAE 進一步討論。
注，樊昊、徐然、蔡丹均為化名。
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